"Финансовая газета", 2005, N 38

ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА:

ТИПИЧНЫЕ ОШИБКИ В ПРОЕКТИРОВАНИИ

Условность и абстрактность существующих методов оценки экономической эффективности инвестиций требуют, чтобы в процессе проектирования соблюдались определенные требования. Это необходимо для обеспечения наглядности и сопоставимости данных, корректной трактовки получаемых значений показателей и правильной интерпретации результатов анализа. От этого зависят значения применяемых в бизнес-плане критериев экономической эффективности:

чистый денежный поток NCF (Net Cash Flow) - разница между притоками и оттоками денежных средств каждого планового периода, ожидаемый финансовый результат;

чистый дисконтированный доход NPV (Net Present Value) характеризует ожидаемые результаты деятельности нарастающим итогом за все периоды планирования с учетом их дисконтирования (приведения в сопоставимый вид получаемых за разные отрезки времени значений NCF);

индекс доходности PI (Profitability Index) - отношение NPV к дисконтированным инвестициям, характеризует рост вложенного капитала;

внутренняя норма доходности IRR (Internal Rate of Return) - значение ставки дисконтирования, при которой NPV равен нулю;

срок окупаемости инвестиций PBP (Pay Back Period) - отрезок времени, за который накопленный чистый доход проекта возместит дисконтированные инвестиции.

Основные требования инвестиционного проектирования, в частности, касаются следующих моментов:

продуманного выбора горизонта планирования и шага расчета;

четкого отнесения результатов и затрат, притоков и оттоков проекта к определенному периоду планирования;

разделения инвестиционного и производственного этапов реализации проекта, текущих и единовременных затрат;

использования фиксированных (базовых) цен.

Горизонт планирования определяет значения NPV и PI, которые при прочих равных условиях тем больше, чем протяженнее горизонт планирования. Полный горизонт планирования охватывает время до полного износа проинвестированного имущества, например 10 лет при норме амортизации 10%. Это так называемый срок жизни инвестиций. Но на практике обычно достаточным считается горизонт, который позволяет отразить расчеты по кредиту и показать период окупаемости.

Шаг расчета (период планирования) выбирают в зависимости от длительности производственного цикла и оборачиваемости средств, возможностей учета результатов и затрат и их периодичности. Целесообразно дифференцировать шаг расчета, например сначала планировать по месяцам, затем - поквартально, далее - по годам. В связи с выбором шага расчета также уместно напомнить о сути оценки эффективности - это сопоставление результатов деятельности и соответствующих им затрат (статическая оценка) или притоков и оттоков средств (динамическая оценка).

Пример 1. Студент в бизнес-плане создания коммерческой бизнес-школы в рамках вуза выбрал как шаг расчета месяц, хотя платежи за обучение поступают не каждый месяц, а раз в семестр. В результате динамика NCF приняла причудливую форму - с чередованием плюсов и минусов (табл. 1, цифры условные).

Таблица 1

План денежных потоков

┌────────────────────────────────────────────────────────────────┐

│ Неправильно │

├──────────────────────┬──────┬──────┬──────┬──────┬──────┬──────┤

│ │1 мес.│2 мес.│3 мес.│4 мес.│5 мес.│6 мес.│

├──────────────────────┼──────┼──────┼──────┼──────┼──────┼──────┤

│Платежи за обучение │ 100 │ │ │ │ 100 │ │

├──────────────────────┼──────┼──────┼──────┼──────┼──────┼──────┤

│Текущие затраты │ 20 │ 20 │ 20 │ 20 │ 20 │ 20 │

├──────────────────────┼──────┼──────┼──────┼──────┼──────┼──────┤

│ │ │ │ │ │ │ │

├──────────────────────┼──────┼──────┼──────┼──────┼──────┼──────┤

│NCF │ 80 │ -20 │ -20 │ -20 │ 80 │ -20 │

├──────────────────────┴──────┴──────┴──────┴──────┴──────┴──────┤

│ Правильно │

├─────────────┬─────────┬─────────┬─────────┬────────────────────┘

│ │1 семестр│2 семестр│3 семестр│

├─────────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│Платежи за │ 100 │ 100 │ 100 │

│обучение │ │ │ │

├─────────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│Текущие │ 80 │ 80 │ 80 │

│затраты │ │ │ │

├─────────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│NCF │ 20 │ 20 │ 20 │

└─────────────┴─────────┴─────────┴─────────┘

Положительное значение сальдо денежных потоков за период (NCF > 0) - необходимое условие ликвидности проекта. Тем более недопустимо, чтобы отрицательным было сальдо денежных потоков по операционной деятельности - планировать нужно так, чтобы выручка покрывала текущие затраты. В крайнем случае можно предусмотреть на несколько шагов приемлемый овердрафт.

Пример 2. В бизнес-плане переработки и реализации нефтепродуктов план доходов и расходов и денежных потоков неудачно привязан к графику закупок и реализации нефти (табл. 2). В разрезе по месяцам проект кажется убыточным (табл. 3) и неликвидным (табл. 4). А если выбрать в качестве шага планирования квартал, то картина будет вполне благополучной (табл. 5).

Таблица 2

Объемы закупок нефти

и объемы реализации продукции, тонн

	Март	Апрель	Май	Июнь	Июль	Август
Объем реализации - всего (отгрузка), в том числе:		33 663		40 396		48 090
прямогонный бензин		5 044		6 052		7 205
керосин		2 198		2 638		3 140
дизельное топливо		8 183		9 820		11 690
топочный мазут М-100		14 718		17 661		21 025
вакуумный газойль		2 849		3 419		4 070
мазут на печи		672		806		960
Объем закупок - всего	35 000		42 000		50 000
Сырая нефть	35 000		42 000		50 000

Таблица 3

Бюджет доходов и расходов, тыс. долл.

	Март	Апрель	Май	Июнь	Июль	Август
Выручка от реализации		8 731		10 478		12 473
НДС		1 284		1 540		1 834
Акцизы		316		379		451
Чистая выручка		7 132		8 558		10 188
Прямые затраты, в том числе:	5 457		6 548		7 795
приобретение нефти	4 873		5 847		6 961
процессинг и прочие прямые затраты	486		583		695
непредвиденные прямые затраты	97		117		139
Маржинальный доход	-5 457	7 132	-6 548	8 558	-7 795	10 188
Общехозяйственные затраты	17	17	17	17	17	17
Заработная плата с начислениями	9	9	9	9	9	9
Прибыль от основной деятельности	-5 474	7 114	-6 565	8 541	-7 813	10 171
Проценты за кредит	221			221
Прибыль до налогообложения	-5 695	7 114	-6 565	8 320	-7 813	10 171
Налог на прибыль		341		421		566
Чистая прибыль (убыток)	-5 695	6 774	-6 565	7 899	-7 813	9 605
То же нарастающим итогом	-5 695	1 079	-5 486	2 413	-5 400	4 205

Таблица 4

План движения денежных средств

на период кредитования, тыс. долл.

	Март	Апрель	Май	Июнь	Июль	Август
Выручка от реализации		6810	1703	8173	2043	9729
Кредит	6786
Итого: приток денежных средств	6786	6810	1703	8173	2043	9729
Приобретение нефти	5750		6900		8214
Процессинг нефти и прочие прямые затраты	574		689		820
Непредвиденные прямые затраты	115		138		164
Общехозяйственные расходы	10	10	10	10	10	10
Заработная плата с начислениями	9	9	9	9	9	9
Налог на прибыль		341		421		566
НДС к уплате в бюджет		316		380		453
Выплата процентов за кредит	221			221
Погашение кредита (запланировано в сентябре (6786)
Итого: отток денежных средств	6678	676	7745	1041	9217	1038
NCF	107	6135	-6043	7132	-7174	8691
NCF нарастающим итогом, кумулятивный	107	6242	199	7331	157	8849

Таблица 5

Скорректированные финансовые результаты

для оценки эффективности, тыс. долл.

	I квартал	II квартал	Итого
Итого: приток денежных средств	15 299	19 945	35 244
Итого: отток денежных средств	15 100	11 295	26 395
NCF	199	8 650	8 849

Как видно из данных табл. 5, проект ликвиден, генерируемые денежные потоки (8849 тыс. долл.) позволят погасить задолженность по кредиту (6786 тыс. долл.).

Правильное разделение затрат на единовременные и текущие - еще одна проблема инвестиционного проектирования и учета затрат в целом. Не должно быть в плане или отчете текущих затрат без выручки, поскольку текущие затраты (себестоимость) - это затраты, возмещаемые из выручки отчетного периода.

Как известно, единовременные расходы затрагивают позиции баланса, а текущие отражаются в форме N 2. Единовременные расходы либо возмещаются через амортизацию (основной капитал), либо обращаются, возмещаются из выручки (оборотный капитал), а текущие списываются на себестоимость. Несоблюдение этих основ экономической грамотности приводит к тому, что у фирмы за 2 - 3 года до запуска производства или начала продаж в отчете и балансе накапливаются колоссальные суммы убытков, отрицателен собственный капитал, истощаются чистые активы и формально фирма подлежит ликвидации (см. ст. 20 Федерального закона от 08.02.1991 N 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью", ст. 35 Федерального закона от 26.12.1995 N 208-ФЗ "Об акционерных обществах").

Например, заработная плата директора и главного бухгалтера фирмы в период капитального строительства, реконструкции и других подготовительных работ, освоения новых производств - это расходы будущих периодов (произведенные в одном периоде, но относящиеся к будущим периодам). Расходы будущих периодов, равно как и другие позиции имущества, активируются (учитываются в активе) и подлежат списанию лишь после начала производства (продаж) в себестоимости: учтенные на счете 97 "Расходы будущих периодов" расходы списываются в дебет счетов 20 "Основное производство", 23 "Вспомогательные производства", 25 "Общепроизводственные расходы", 26 "Общехозяйственные расходы", 44 "Расходы на продажу" и др.

Для регулирования равномерности текущих доходов и расходов можно использовать также существующие, но достаточно ограниченные в настоящий момент и оспариваемые налоговыми инспекциями возможности учета организационных расходов. Эти расходы по созданию организации включают регистрационный сбор, расходы на изготовление печатей и штампов, на открытие расчетного счета, оплату юридических консультаций, нотариальных услуг и т.д. Если эти расходы в соответствии с учредительными документами признаются вкладом участника в уставный капитал, то их можно отнести к нематериальным активам и затем списывать через амортизацию. В противном случае учесть организационные расходы в балансе невозможно и можно только возместить эти расходы участникам через распределение прибыли (срок амортизации 20 лет), оформив авансовым отчетом.

Разделение инвестиционного и производственного этапов реализации проекта позволит правильно вычислить все критерии эффективности и учесть фактор времени. Например, из плана денежных потоков открытия мебельного салона (табл. 6) видно, что операционная деятельность должна начаться с июня, а оттоки по инвестиционной деятельности намечены в июне и июле, т.е. продажи были запланированы прежде, чем завершится обустройство фирмы.

Таблица 6

План денежных потоков, тыс. руб.

┌───────────────┬────────────────────────────────────────────────────┐

│ │ Неправильно │

│ ├──────┬──────┬──────┬────────┬───────┬──────┬───────┤

│ │ Июнь │ Июль │Август│Сентябрь│Октябрь│Ноябрь│Декабрь│

├───────────────┼──────┼──────┼──────┼────────┼───────┼──────┼───────┤

│Притоки по │ 4874│ 4874│ 4874 │ 4874 │ 4874 │ 4874 │ 4874 │

│операционной │ │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │ │

│Оттоки по │ 4524│ 4524│ 4524 │ 4524 │ 4524 │ 4524 │ 4524 │

│операционной │ │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │ │

│Сальдо по │ 350│ 350│ 350 │ 350 │ 350 │ 350 │ 350 │

│операционной │ │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │ │

│Притоки по │ 0│ 0│ 0 │ 0 │ 0 │ 0 │ 0 │

│инвестиционной │ │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │ │

│Оттоки по │ 1950│ 2210│ 0 │ 0 │ 0 │ 0 │ 0 │

│инвестиционной │ │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │ │

│Сальдо по │ -1950│ -2210│ 0 │ 0 │ 0 │ 0 │ 0 │

│инвестиционной │ │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │ │

│Общее сальдо │ -1599│ -1859│ 350 │ 350 │ 350 │ 350 │ 350 │

│денежных │ │ │ │ │ │ │ │

│потоков │ │ │ │ │ │ │ │

│(потребность в │ │ │ │ │ │ │ │

│финансировании)│ │ │ │ │ │ │ │

├───────────────┼──────┴──────┴──────┴────────┴───────┴──────┴───────┤

│ │ Правильно │

│ ├──────────────┬──────┬──────┬──────┬────────┬───────┤

│ │Инвестиционный│ Июнь │ Июль │Август│Сентябрь│Октябрь│

│ │ этап │ │ │ │ │ │

├───────────────┼──────────────┼──────┼──────┼──────┼────────┼───────┤

│Притоки по │ │ 4874 │ 4874 │ 4874 │ 4874 │ 4874 │

│операционной │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │

│Оттоки по │ │ 4524 │ 4524 │ 4524 │ 4524 │ 4524 │

│операционной │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │

│Сальдо по │ │ 350 │ 350 │ 350 │ 350 │ 350 │

│операционной │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │

├───────────────┼──────────────┼──────┴──────┴──────┴────────┴───────┤

│ │ │ │

├───────────────┼──────────────┼──────┬──────┬──────┬────────┬───────┤

│Притоки по │ │ 0 │ 0 │ 0 │ 0 │ 0 │

│инвестиционной │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │

│Оттоки по │ 1950 2210│ │ │ 0 │ 0 │ 0 │

│инвестиционной │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │

│Сальдо по │-1950 -2210│ │ │ 0 │ 0 │ 0 │

│инвестиционной │ │ │ │ │ │ │

│деятельности │ │ │ │ │ │ │

├───────────────┼──────────────┴──────┴──────┴──────┴────────┴───────┤

│ │ │

├───────────────┼──────────────┬──────┬──────┬──────┬────────┬───────┤

│Общее сальдо │-1950 -2210│ 350 │ 350 │ 350 │ 350 │ 350 │

│денежных │ │ │ │ │ │ │

│потоков │ │ │ │ │ │ │

│(потребность в │ │ │ │ │ │ │

│финансировании)│ │ │ │ │ │ │

└───────────────┴──────────────┴──────┴──────┴──────┴────────┴───────┘

В классическом варианте представления денежных потоков сальдо денежных потоков реальной сферы (без финансирования), как правило, отрицательно на этапе инвестиций и отражает суммы необходимых вложений средств, которые затем окупятся из положительных NCF производственного этапа. Дисконтируя эти денежные потоки, можно вычислить критерии экономической эффективности, предположив, что финансирование будет осуществляться из собственных средств инициаторов проекта (табл. 7).

Таблица 7

Денежные потоки для оценки эффективности вложений,

тыс. руб.

	Инвестиционный этап		Производство (продажи)			Итого
	Инвестиционный этап		первый год	второй год	третий год	Итого
	1	2	3	4	5	6
Сальдо денежных потоков, NCF	-1 950	-2 210	4 200	4 200	4 200	12 600
Коэффициент дисконтирования, ставка 13%	0,885	0,783	0,693	0,613	0,543
Дисконтированный денежный поток, ставка 13%	-1 725,66	-1 730,75	2 910,81	2 575,94	2 279,59	4 309,92
Дисконтированный денежный поток с накоплением	-1 725,66	-3 456,42	-545,61	2 030,3	4 309,92

Критерии экономической эффективности, предполагая, что финансирование будет осуществляться из собственных средств инициаторов проекта, можно вычислить, дисконтируя денежные потоки (табл. 7). По итоговой строке этой таблицы можно определить срок окупаемости - это тот момент, когда значение накопленного NCF становится положительным. Вложенные в проект инвестиции размером 4160 тыс. руб. (1950 + 2210) окупятся приблизительно через год и два месяца после начала продаж.

Чистый дисконтированный доход NPV за 3 года составит 4309,92 тыс. руб., а за 2 года - 2030,33 тыс. руб., соответственно индекс доходности PI составит 2,25 (4309,92 / 3456,42 + 1) и 1,59 (2030,33 / 3456,42 + 1).

Кроме горизонта планирования величина критерия NPV зависит от выбранной ставки дисконтирования - чем больше ставка, тем меньше значение NPV. Дисконтирование денежных потоков с последовательным изменением ставки позволяет определить внутреннюю норму доходности проекта IRR. Чередование же знаков по позиции NCF (табл. 4) приводит к множественности значений внутренней нормы доходности IRR, неопределенному сроку окупаемости. IRR проекта открытия мебельного салона составляет примерно 41% - намного выше заданной ставки дисконтирования (ставки рефинансирования Банка России), выше ставки по вкладам и средней доходности ценных бумаг. Такая высокая эффективность вызывает подозрение, поэтому необходимо заново проверить, обоснованны ли цены, правильно ли определены затраты, учтены ли все составляющие притоков и оттоков денежных средств.

В целом высокая эффективность проекта позволяет прибегать к смелым заимствованиям - вместо собственных средств использовать кредиты, руководствуясь правилом финансового рычага, согласно которому использовать кредиты целесообразно в том случае, если ставка по кредиту ниже доходности проекта.

Использование фиксированных (базовых) цен на продукты и ресурсы проекта обеспечивает сопоставимость данных. Иногда встречаются попытки вводить в расчеты индексы инфляции, но предсказать их достоверно невозможно, и это повышает неопределенность проектирования. Об инфляции следует помнить лишь, подразумевая, что выбранная ставка дисконтирования реальна, очищена от инфляции.

Е.Станиславчик

К. э. н.

Управление

проектного финансирования

ИнтрастБанка

Подписано в печать

21.09.2005